ISDA kondigt publicatie van Adjusted RFRs, wijziging van de 2006 Definitions en IBOR Fallback Protocol aan

In dit artikel (paragrafen 2 – 6) volgt een inleiding over de benchmarktransitie. In de daaropvolgende paragrafen komen diverse initiatieven van ISDA in het kader van de benchmarktransitie aan de orde. Tot die initiatieven behoren de invoering van het Benchmark Supplement (paragraaf 7), de wijziging van de 'rate options' in de 2006 ISDA Definitions en de ontwikkeling en publicatie van de Fallback Rates (paragrafen 8 en 9) en de aangekondigde publicatie van het IBOR Fallback Protocol (paragraaf 10). Deze initiatieven zijn van groot belang voor de succesvolle afronding van de benchmarktransitie in de markt voor rentederivaten.      

In financiële contracten, zoals overeenkomsten van geldlening en renteswaps, wordt de hoogte van variabele rente doorgaans vastgesteld aan de hand van een rentevoetbenchmark waarnaar in het contract wordt verwezen. Twee veelgebruikte rentevoetbenchmarks in de Europese Unie zijn de Sterling London Inter-Bank Offered Rate (Sterling LIBOR) (bijvoorbeeld voor de vaststelling van rente voor leningen in Britse Ponden) en de Euro Inter-Bank Offered Rate (EURIBOR) (doorgaans voor financiële verplichtingen die luiden in euro's). Deze en andere Inter-Bank Offered Rates (IBORs) worden dagelijks gepubliceerd op basis van indicatieve quotes van een panel van banken betreffende het rentetarief waartegen zij in de markt geld verwachten te kunnen lenen voor een bepaalde termijn, bijvoorbeeld 1 of 2 maanden.

Als gevolg van diverse ontwikkelingen, waaronder in de nasleep van de financiële crisis bekend geworden gevallen van manipulatie, worden de IBORs in hun huidige vorm niet langer geschikt geacht om als benchmark te dienen voor de vaststelling van variabele rente in financiële contracten. In de Europese Unie is de Benchmarkverordening ((EU) 2016/1011 van 8 juni 2016) van kracht geworden, die strenge eisen stelt aan de publicatie en het gebruik van financiële benchmarks, waaronder rentevoetbenchmarks. Een belangrijke regel onder de Benchmarkverordening is dat financiële benchmarks zoveel mogelijk gebaseerd moeten zijn op informatie over daadwerkelijk verrichte transacties, en dus niet op louter (indicatieve) quotes van marktpartijen.

De hierboven omschreven ontwikkelingen hebben ertoe geleid dat bestaande IBORs worden hervormd en/of vervangen door nieuwe zogenaamde 'Risk-Free Rates' (RFRs). Zo is in het Verenigd Koninkrijk de Sterling Overnight Index Average (SONIA) als alternatief voor Sterling LIBOR ontwikkeld, terwijl op EU-niveau de Euro Short Term Rate (€STR) als alternatief voor de Euro Overnight Index Average (EONIA) en EURIBOR tot stand is gekomen. In tegenstelling tot veel bestaande IBORs zijn de RFRs gebaseerd op gegevens van daadwerkelijk verrichte transacties. Waar IBORs een verwachting betreffende de rente over een toekomstige termijn weergeven (zij zijn per definitie forward-looking), reflecteren RFRs de rente van in het verleden tot stand gekomen transacties. De RFRs zijn dus backward-looking. Een ander belangrijk verschil tussen de bestaande IBORs en de nieuwe RFRs is dat IBORs betrekking hebben op een termijn van een week, een maand of langer (het zijn term rates), terwijl de nieuwe RFRs gebaseerd zijn op overnight transacties. RFRs zijn dus overnight rates. Een derde verschil tussen de bestaande IBORs en de nieuwe RFRs is dat IBORs een kredietrisicovergoeding omvatten (omdat ze gebaseerd zijn op verwachtingen over ongesecureerde transacties voor een bepaalde termijn), terwijl de nieuwe RFRs gebaseerd zijn op gesecureerde overnight transacties. Vanwege die kredietrisicovergoeding bestaat een structureel verschil tussen de waarde van een gegeven IBOR en de waarde van de bijbehorende vervangende RFR: de waarde van de IBOR ligt doorgaans enkele basispunten hoger.        

Veel bestaande financiële contracten moeten om twee redenen worden aangepast. In de eerste plaats moeten bestaande verwijzingen naar IBORs die zullen worden vervangen, worden gewijzigd. In de tweede plaats zijn gereguleerde gebruikers van financiële benchmarks in de Europese Unie verplicht om in door hen gesloten financiële contracten zogenaamde 'fallback-bepalingen' op te nemen. Een fallback-bepaling is een contractuele bepaling waaruit volgt wat er moet gebeuren als een financiële benchmark die relevant is voor het contract verdwijnt of niet langer mag worden gebruikt. Ook in nieuwe financiële contracten moeten fallback-bepalingen worden opgenomen, ook in gevallen waarin het nieuwe contract naar een nieuwe RFR verwijst. 

De verschillen tussen IBORs en RFRs zoals hierboven beschreven vormen een probleem bij de vervanging van een bestaande verwijzing naar een IBOR in een financieel contract door een verwijzing naar een RFR. In veel gevallen zal de structuur van het contract eveneens moeten worden aangepast omdat de bestaande structuur is gebaseerd op een forward-looking term rate benchmark en derhalve niet het gebruik van een backward-looking overnight rate benchmark ondersteunt. Verder zal het structurele waardeverschil tussen de bestaande IBOR en de vervangende RFR moeten worden geadresseerd. Diverse organisaties, waaronder de International Swaps and Derivatives Association (ISDA), werken aan oplossingen voor dit probleem. ISDA treedt op als belangenorganisatie voor deelnemers in de markt voor over-the-counter (OTC) financiële derivaten (waaronder renteswaps) en ontwikkelt standaarddocumentatie voor dergelijke instrumenten. ISDA heeft een aantal belangrijke initiatieven genomen om de benchmarktransitie te faciliteren.

Tot die initiatieven behoort de publicatie van het zogenaamde 'Benchmark Supplement'. Het Benchmark Supplement stelt marktpartijen die bestaande documentatie van ISDA gebruiken, in staat op relatief eenvoudige wijze een standaard fallback-bepaling in die documentatie te introduceren. Daarmee kunnen zij voldoen aan hun verplichting onder de Benchmarkverordening om fallback-bepalingen in hun financiële contracten op te nemen. Het protocol kan ook worden gebruikt voor nieuwe contracten. De fallback-bepaling die met het Benchmark Supplement wordt geïntroduceerd bevat gedetailleerde regels op grond waarvan partijen kunnen vaststellen in welke gevallen een bestaande financiële benchmark niet langer kan worden gebruikt. Daarnaast bevat de bepaling diverse alternatieve opties, die partijen in staat stellen om een vervangende benchmark te gebruiken die al dan niet van tevoren is geselecteerd. De fallback-bepaling voorziet ook in een raamwerk voor de toepassing van een spread om een eventueel structureel waardeverschil tussen de bestaande benchmark en de vervangende benchmark te compenseren.

Een ander belangrijk initiatief van ISDA betreft de ontwikkeling van aangepaste versies van een aantal RFRs. Deze aangepaste RFRs kunnen in financiële derivatentransacties worden gebruikt ter vervanging van bestaande verwijzingen naar IBORs. Deze zogenaamde 'Adjusted RFRs' of 'Fallback Rates' moeten zonder verdere wijziging van de bestaande contractdocumentatie kunnen worden toegepast omdat hun structuur zoveel mogelijk aansluit op de structuur van de bestaande IBORs. Door middel van compounding in arrears krijgen de Adjusted RFRs de kenmerken van een term rate structuur. Daarnaast heeft ISDA een methode ontwikkeld voor de vaststelling van een zogenaamde 'spread adjustment', die compenseert voor een eventueel structureel waardeverschil tussen de relevante bestaande IBOR en de vervangende RFR. De Adjusted RFRs en de spread adjustment zijn tot stand gekomen op basis van diverse markconsultaties die ISDA heeft uitgevoerd. In een persbericht van 21 juli jl. heeft ISDA aangekondigd dat Bloomberg Index Services Limited is begonnen met de berekening en publicatie van een aantal Fallback Rates en de bijbehorende spread adjustments. Het betreft de Adjusted RFRs die gelden als alternatieven voor Australian Bill Swap Rate (BBSW), Canadian Dollar Offered Rate (CDOR), Swiss Franc LIBOR, EURIBOR, euro LIBOR, sterling LIBOR, HIBOR, euroyen TIBOR, yen LIBOR, TIBOR en USD LIBOR. Deze Adjusted Rates kunnen via de website van Bloomberg worden geraadpleegd.

De bestaande 2006 Definitions, een door ISDA gepubliceerd document met standaardvoorwaarden voor rente- en valutaderivaten, bevat uitgebreide definities van een groot aantal IBORs, de zogenaamde 'rate options'. In een persbericht van 29 juli jl. heeft ISDA aangekondigd dat de definities van die rate options op korte termijn zullen worden gewijzigd, waarbij de relevante Fallback Rates worden ingevoegd als alternatieve rentevoetbenchmark waarop partijen terugvallen als de relevante bestaande IBOR niet meer kan worden gebruikt. De definities wijzen dus een alternatieve Adjusted RFR (met spread adjustment) aan die automatisch van toepassing wordt als de oorspronkelijke IBOR niet langer kan worden gebruikt (bijvoorbeeld omdat deze niet langer wordt gepubliceerd) zonder dat actie van partijen is vereist. Technisch gezien zal de wijziging van de 2006 Definitions van kracht worden door publicatie van het zogenaamde 'IBOR Fallback Supplement' door ISDA. Vanaf dat moment zullen de wijzigingen automatisch van toepassing zijn op alle nieuwe financiële derivaten die onder de documentatie van ISDA tot stand komen. Financiële derivaten die daarvóór al bestonden blijven in beginsel onderworpen aan de bestaande 2006 ISDA Definitions.

In hetzelfde persbericht van 29 juli jl. heeft ISDA aangekondigd dat zij binnenkort het lang geanticipeerde 'IBOR Fallback Protocol' zal publiceren. Het IBOR Fallback Protocol stelt partijen bij bestaande financiële derivaten in staat om de gewijzigde 2006 ISDA Definitions met de Fallback Rates van toepassing te laten worden op bestaande transacties. Om de gewijzigde 2006 Definitions van toepassing te laten zijn op een bestaande transactie is vereist dat elk van beide partijen bij die transactie door middel van een aan ISDA gerichte verklaring heeft te kennen gegeven dat zij 'adhering party' bij het IBOR FallBack Protocol is. Als aan dit vereiste is voldaan, zullen alle bestaande transacties tussen beide partijen door de gewijzigde 2006 Definitions worden beheerst.

Met de aanvang van de publicatie van de genoemde Fallback Rates is een belangrijke stap gezet in de richting van de succesvolle afronding van de benchmarktransitie in de markt voor rentederivaten. De volgende stap is de publicatie van het IBOR Fallback Supplement en het IBOR Fallback Protocol. Die publicatie wordt nu op korte termijn verwacht. De publicatie van het IBOR Fallback Supplement en het IBOR Fallback Protocol zal partijen in staat stellen om op relatief eenvoudige wijze te bewerkstelligen dat de voorwaarden van grote aantallen bestaande derivatentransacties worden aangepast met het oog op de mogelijkheid dat bestaande IBORs in de toekomst niet langer kunnen worden gebruikt. Daarmee wordt een belangrijk juridisch vraagstuk van de benchmarktransitie in de markt voor rentederivaten opgelost.